万科股权之争，以及对创业者的经验教训

身份错位；权利错位；利益错位；权利错位：职业经理人与控制权；王石为什么一直没能解决致命的控制权问题；白衣骑士；金色降落伞；员工持股；毒丸计划

一、万科股权之争的根源

二、面对宝能系的大局增持，万科管理层如何守住公司的实际控制权？

三、万科与阿里巴巴都搞过事业合伙人制，为什么结果相差这么大？

四、万科股权之争对创业者的经验教训

一、万科股权之争的根源：“人格分裂型”股权结构

万科在2005年被《新财经》杂志评为“中国A股上市公司最佳公司治理奖”。

一家公司的治理结构，既包括内部管理结构，也包括股东治理结构（包括控制权制度）。万科的内部管理结构是行业典范。但是，当我们去分析万科的股东治理结构时，看到的是“人格分裂型”的股权结构。这集中体现在内部经营团队股东与外部投资方股东之间的“三大错位”上：

身份错位：王石选择做职业经理人，干的却是创始人（founder）的活。

权利错位：王石标榜“职业经理人”的身份，但寻求大股东的控制权。

利益错位：“所有权与经营权相分离”导致的“所有人不经营，经营人不所有”的利益分配格局。

1. 身份错位：职业经理人身份与创始人贡献

王石1984年参与创办万科，在1988年万科改制时，据称，王石放弃了他应得的股权，选择做职业经理人，但王石一直干的却是完全超越职业经理人的创始人（founder）的活。在万科的发展历程中，从多元化到专业化的发展路线调整，“专业化+规范化+透明度”管理体制的建立，不行贿价值观底线的树立，优秀职业经理人团队的打造，全球最大专业住宅开发商地位的形成，都深深打上了王石个人的烙印。王石是万科事实上的创立者、运营者与精神领袖，并不是纯粹的职业经理人。

2. 权利错位：职业经理人与控制权

对于万科的股权战争，此前有很多专家提出，王石由始至终对公司控制权的不重视与不作为，但实际上是这样的吗？

在1988年万科股份制改造时，王石放弃股权，选择做职业经理人，有那个时代的合理性甚至必然性。王石曾经说过：“之所以放弃资产，第一，我觉得这是我自信心的表示，我选择了做一名职业经理人，不用通过股权控制这个公司，我仍然有能力管理好它；第二，在中国社会尤其在80 年代，突然很有钱，是很危险的，中国传统文化来讲，不患寡，患不均，大家都可以穷，但是不能突然你很有钱。在这个社会的这样一个文化，大家认同上呢，就是不管你合法非法，你非常有钱就不认同了。在名和利上只能选一个。我的本事不大，我只能选一头，我就选择了名。”

有分析认为，在当时，“投机倒把”、“长途返运”、“雇工剥削”等罪名还没有正式取消。如果王石敢拿40%的股份，可能随时会被举报，被判刑。回过头来看王石当年放弃股权的举动，并不是虚情假意，更不是杞人忧天。这是历史原因造成的怪胎。中国企业家纷纷重视掌握股权、表决权的清晰安排，大多发生在2000年后，尤其互联网经济崛起之后。

3. 利益错位：所有人不经营，经营人不所有

在1988年股份制改造时，万科净资产为1300万，且从投资关系看国家没投一分钱。根据万科2015年财务报表，万科2015年的销售额为2627亿元，净资产超过1000亿。与万科业绩形成巨大反差的是，创始人王石在万科持有多少股份呢？微不足道的0.052%。从2014年5月到2015年1月，万科经营团队1320人合计出资约50亿人民币，也只从二级市场买到万科约4%股权。

基于万科1988年股份制改造时的现实考虑，放弃股权是王石当时的主动选择，遵守契约也是市场经济的基石。国企改制或者上市公司引进职业经理人团队时，“所有权与经营权分离”有其合理性与成功实践。

但是，对于一家公司的创立者、经营者与精神领袖而言，极端状态下的“所有人不经营，经营人不所有”，这有失公平合理性，这种失衡错位的分配关系也不利于激励经营团队为万科持续创造价值。对于投资方而言，包括宝能提议罢免王石郁亮在内的万科管理层的行为，则不仅会让投资人失去目前万科的人才战，还可能失去未来更大的人才战。

王石为什么一直没能解决致命的控制权问题？

在1988年股份制改造时，万科初始股权结构的一步错，直接导致了后来的步步错。此后王石为解决公司控制权所做的一切努力都是亡羊补牢：

（1）1988年万科改制时，国有股占60%，职工股占40%，王石放弃了个人股权；

（2）1991年万科IPO时，万科公开募集社会资本约2800万，这一次融资交易极大稀释了职工股；

（3）万科在1991年就成为深交所第二家上市公司，王石在上市前没解决好公司控制权问题；

（4）万科盘子太大，即便放大资金杠杆，经营团队后来持股也面临巨大的资金压力。从2014年5月到2015年1月，经营团队通过事业合伙人计划（盈安合伙）合计出资约50亿，也只从二级市场买到约4%股权；

（5）万科大股东从深特发到华润都是国资背景。不同的钱，有不同的性格与脾气。经营团队的股权或控制权调整要符合国资的监管规则，国资大股东对“政治安全性”的考虑也会优先于经济合理性。因此，万科经营团队在万科创立之初对公司控股权的失控以及随后融资节奏的失控，导致了后来一系列补救努力的船大难掉头。

二、面对宝能系的大局增持，万科管理层如何守住公司的实际控制权

1、白衣骑士

当公司成为其他企业的并购目标后（一般为恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家”友好”公司进行合并，而这家”友好”公司被称为”白衣骑士”。一般来说，受到管理层支持的”白衣骑士”的收购行动成功可能性很大，并且公司的管理者在取得机构投资者的支持下，甚至可以自己成为”白衣骑士”，实行管理层收购。

不谋求自身的利益而”肯为朋友两肋插刀”的企业几乎是不存在的。”白衣骑士”并不是天使。为了吸引友好公司来与恶意收购者竞价并最终击退后者，处于被收购威胁中的目标公司通常会与这家友好公司达成一些协议。当然，这些协议都是尽可能地使”白衣骑士”从中获益。

安邦就是万科寻找的“白衣骑士”，安邦于2015年12月17日增持万科A股1.05亿股，每股增持均价为21.81元。18日增持万科A股股份2287万股，每股均价为23.55元。目前，安邦系占有万科A股股份升至7.01%，共耗资在108亿~128亿元区间。它已经成为宝能系、华润外的A股第三大股东。

2、金色降落伞

“金降落伞”（golden Parachute）是指目标公司通过与其高级管理人员签订合同条款，规定目标公司有义务给予高级管理人员优厚的报酬和额外的利益，若是公司的控制权发生突然变更，则给予高级管理人员以全额的补偿金。目标公司希望以此方式增加收购的负担与成本，阻却外来收购。　　

金色降落伞规定在目标公司被收购的情况下，公司高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以得到一笔巨额安置补偿费用，金额高的会达到数千万甚至数亿美元，因此使收购方的收购成本增加，成为抵御恶意收购的一种防御措施。但其弊端是，巨额补偿有可能诱导管理层低价出售企业。

2013年9月初，诺基亚官方突然宣布微软将以72亿美元收购自己的设备与服务部门，其中就包括手机业务。据《华尔街日报》报道，一份由诺基亚提交给监管机构的文件中显示，诺基亚CEO埃洛普将在离开诺基亚时获得一笔1880万欧元（约合1.6亿人民币）的巨款，其中除了1460万欧元（约合1.21亿人民币）的股权奖励之外，还有工资及各种奖金总计420万欧元（约合3500万人民币）。

3、员工持股

员工持股计划是指鼓励公司雇员购买本公司股票，并建立员工持股信托组织的计划。虽然说员工持股计划在国外的产生与发展是公司民主化思潮及劳动力产权理论影响下的产物，但在现代西方各国，员工持股计划也成为公司进行反收购的重要手段。这是因为公司被收购往往意味着大量员工的解雇与失业，因而在收购开始时，员工股东对公司的认同感高于一般的股东，其所持股份更倾向于目标公司一方，不易被收购。

4、毒丸计划

“毒丸计划”是一种反收购的手段毒丸的目的是在恶意并购方在并购目标公司一定比例股权后（一般10%-20%）、被并购上市公司的董事会事先或者事后所采取的一种抵抗恶意收购的方式。这种方式使得被恶意收购的上市公司股东（除开恶意收购方）能够以一定的折扣价格购买目标公司的股权（Flip-In）或者合并后公司的股权（Flip-Over），以达到摊薄恶意收购方股权，提高其并购成本，从而起到阻遏不利于公司和股东利益的恶意收购的目的。

“毒丸计划”是美国著名的并购律师马丁·利普顿（martin Lipton）1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。

但是毒丸计划在中国《公司法》体系下施行困难重重，根据《公司法》第103条第2款的规定：股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。即我国公司法规定新股发行（增资）的决议只能由股东会作出，且要求多数决。如此一来，经营管理层（董事会）就不能撇开股东会随意启动“毒丸计划”了。

三、万科与阿里巴巴都搞过事业合伙人制，为什么结果相差这么大？

与万科相比，阿里巴巴的股权结构与之有极大的相似性。

这两家中国标杆性公司在股权结构上有极大的相似度，至少包括：

（1）股权都高度分散，

（2）创业团队都不控股，

（3）都搞过事业合伙人制。

两家公司股权结构相似，那马云与王石对公司的控制权是否也相似呢？天壤之别。万科与阿里巴巴都搞过事业合伙人制，两家公司事业合伙人制度的最大差别体现在公司的控制权上：阿里巴巴通过事业合伙人制度（包括股东会层面的投票权委托与董事会层面半数以上董事提名权）很好地解决了创业团队对公司的控制权问题；但万科的事业合伙人制更接近于员工股权激励，并没有解决创业团队对公司的控制权问题，外部资本控制公司，由大股东说了算。

既然股权结构极其相似，为什么创始人马云与王石对公司控制权会差距这么大呢？造成这两家公司控制权巨大差异的主要原因包括：

（1）马云与王石在不同的年代开始创业，马云有更宽松的创业法制环境。

（2）在公司创立之初，马云即持有公司大量股份。在2005年雅虎进入前，马云创业团队还持有公司47%股权；

（3）不管是内部定位，还是外部认知，马云一直是公司“创始人”，从不以“职业经理人”自居；

（4）阿里巴巴的主要投资人都是市场化的专业投资机构，而不是内部决策机制复杂的国有股东；

（5）马云在阿里上市前解决了公司控制权问题；

（6）美国资本市场提供了更大的控制权制度创新空间。万科在A股上市，我们国家的A股市场，要求同股同权，不允许做合伙人制度或者AB股设计。而阿里之所以选择在美股上市，原因之一就是纽交所允许同股不同权的设计。

五、万科股权战争，对创业者有哪些教训？

万科股权战争，给创业者上了一堂生动深刻的股权公开课：

1、股权结构是企业的地基工程

王石一开始不持股、团队不控股，万科第一次融资对团队的股权稀释过大，万科一开始不合理的股权结构导致了后来一系列的被动尴尬。

公司的股权结构，背后链接着公司的搭班子、核心利益分配与公司治理（含控制权制度），而且具有“不可逆性”。一旦出问题，要么调整成本很高，要么完全调整不过来。股权结构是公司的地基工程，创业公司要高度重视股权结构设计。

2、控制权制度的重要性

王石经营团队对万科既不控股，也不具有控制权，这导致了君万之争、宝万之争、苹果乔布斯、汽车之家秦致……这些公司创始人前赴后继的出局，都在提示创业者公司控制权的重要性。

3、慎重融资，选好投资人

万科大股东的国资背景加大了万科股权结构或控制权制度调整的难度。公司融资时，创业者并不是和“钱”打交道，而是和钱背后的“人”打交道。创业企业融资时，要选择好投资人，拿适合自己公司的钱。马云迎接孙正义，创造了阿里的辉煌。张兰拿了鼎晖的钱，却因为上市失败，导致触发了一系列的投资条款，最终被淘汰出局。

宝万之争中，万科与华润，有过十几年“夫唱妇随”般亲密无间的合作，但是因为本次宝能突然“入侵”，恰逢华润处于多事之秋，没有精力也拿不出那么多钱去增持万科。万科心慌了，搬来了深圳地铁。导致华润心寒，最后与万科翻脸。

国资、民资、外资等等背景的投资人，行事风格，利益诉求都会有所不同，选择适合自己的投资人才是最好的。

4、建立创业者与投资人的新型合伙股权关系

（1）价值创造：人力出资与货币出资，共同创造企业价值

创业团队与投资人之间“合力型”的股权分配，是基于价值创造过程与价值分配结果之间的相对公平合理性。

在工业经济时代，很多企业都是重资产类型。从价值创造而言，很多企业都是资金驱动型与资源驱动型，人力在那个年代被称作“人力成本”，或是“人力资源”。在我们已经进入的知识经济时代，很多企业都是轻资产运营，人力出资者在创造公司的主要价值。

人力不再仅仅被认为是“人力成本”或“人力资源”，人力已经升级为“人力资本”，和货币出资一样创造企业价值，也参与企业剩余价值分配。

在企业初期资本的力量很重要，但是随着企业的逐渐壮大，融资轮次的不断往后，对于企业而言，融资成本大为减少，资本方逐渐从推动者的角色转化为利益分配方。而管理团队则打上了更为重要的烙印。对于万科这样的企业尤为如此，对于投资者而言，王石以及王石的管理人团队，就是万科的品牌与信心来源。

（2）股权分配：既要对钱定价，也要对人定价

在传统的股权分配模式下，企业股权分配基本都是遵循“出多少钱，占多少股”的铁律，主要考虑股东货币出资的贡献，很少考虑股东人力出资的贡献，至多简单粗暴、生硬错位地照搬中国晋商的“身股银股”制度，对人力出资的股东做点股权激励。万科就是这种“货币中心主义”与中国晋商“身股银股”股权分配模式的生动写照。

这种“货币中心主义”的股权分配模式100%符合我国的公司法，100%符合工商局“钦定”的公司章程，也100%符合传统的股权分配习惯。但是，在我们已经进入的人力出资贡献越来越凸显的知识经济时代，创业团队套用这种传统的股权分配模式却有着极大的不公平合理性与不适用性，也因此导致了实践中大量的股权纠纷与问题。

在知识经济时代，公司的股权分配既要考虑股东的货币出资贡献，也要考虑股东的人力出资贡献。对于人力驱动型的企业，创业团队的人力出资占股甚至要超过货币出资占股。

对于创业团队内部的股权分配而言，一方面要考虑创业团队早期货币出资的贡献，另一方面更要考虑创业团队未来全职人力出资的持续贡献。对于创业团队与外部财务投资人的股权分配而言，创业团队的主要贡献在全职人力出资贡献，投资人的主要贡献在货币出资贡献，创业团队与外部财务投资人应该按照不同的定价分配公司的股权。

对于人力驱动型的企业，创业团队要实现对公司的控制权，最简单、直接与高效的方式是“控股”，即持有公司至少半数以上的股权。但是，对于很多需要吸纳优秀合伙人团队、需要对团队实施股权激励、并需要外部股权融资的公司而言，创始人很难长期维持公司的控股地位。

实践中，创始人的持股比较集中在20%左右。这类企业面临的问题是，在不控股的情况下，创始人是否也可以控制公司？投票权委托、一致行动人协议与AB股计划等都是备选制度方案。即便万科这样的A股上市公司，即便AB股计划在国内资本市场有直接适用的局限性，公司还是可以有投票权委托与一致行动人协议等制度设计。

（3）人力出资占股：既要有进入机制，也要有调整机制与退出机制

创业团队的人力出资虽然重要，但是人力出资比货币出资复杂很多，人力出资的最终贡献程度也有极大的不确定性。为了对冲这些风险，对于人力出资，我们既要有激励机制，也需要有约束机制。

就约束机制而言，人力出资占股既要有进入机制，也要有调整机制与退出机制。对于创业团队的人力出资占股，我们建议分配“限制性股权”：一方面是股权，另一方面有权利限制。这些权利限制主要体现在：

1）人力出资占股与创业团队的全职服务期限挂钩，约定分期兑现；

2）人力出资占股也可以和一些核心的业绩指标挂钩；

3）创业团队要全职投入；

4）创业团队中途离职时，公司可以按照事先约定的价格回购其全部或部分股份；

5）创业团队在职期间以及离职后一定期限内不能从事与公司相竞争的业务；

6）创业团队在职期间创造的职务作品的权属归属于公司；

7）创业团队离职后不能挖公司墙脚。