从阿里巴巴公布的财报，看它的投资逻辑

阿里核心电商部分和云计算部分收入还是在快速增长的。也存在一些风险，就是它的利润增速会有些放缓，为什么放缓，一会儿会给大家详细的拆解一下

自7月19日起至8月13日，为期一个月的2021雪球直播节年度盛典活动重磅上线，此次直播节百位影响力的顶尖投资机构专家、财经行业意见领袖以及雪球站内人气用户将跟投资者分享未来十年的投资机会。

以下内容选自2021雪球直播节：

时间：8月3日21:00-22:00

主题：如何通过看阿里财报了解阿里巴巴的投资逻辑？

嘉宾：@阿鑫no1 个人投资者，专注电商股财报分析的自媒体，资深头部互联网产品经理

嘉宾：今天要讲的主题主要是阿里巴巴的财报分析的要点，我跟大家一起看一下，如果要分析阿里巴巴财报的话，看哪些要点会比较重要一些。另外要讲的就是今天阿里巴巴刚发布的6月底的季度季报，我也刚把这些数据更新好，想跟大家一起看一下它最新的数据。

现在我们就开始直播了，大家如果有问题的话可以打在弹幕了，我会看到的，最后应该会留一段时间给大家做问答，有时间的话会在最后的时间给大家一起解答一些问题。

大家都知道，今天是阿里巴巴发布2021年Q2季报的时间，现在也正在做季度会，今天趁着这个机会给大家讲一下阿里巴巴财报分析的要点，如果想关注阿里巴巴或者你是阿里巴巴的投资者，看财报上的哪些要点会比较重要一些。另外就是分析一下它最新的数据。

有一个提示，就是直播的内容仅供交流学习使用，不构成任何投资建议，提醒大家的是投资有风险，入市需谨慎！

今天我分享的内容主要分几块，第一块会讲电商仍然是阿里最具价值的业务。

阿里核心电商部分和云计算部分收入还是在快速增长的。不过有一些问题，也存在一些风险，就是它的利润增速会有些放缓，为什么放缓，一会儿会给大家详细的拆解一下。还有一个风险点就是云计算的业务盈利还需要一段时间。

我一直是做电商行业相关的，所以我会比较关注它的电商业务，在今天会给大家讲一下它两种电商的模式，一个是卖场模式下它是怎么赚钱的，一个是直营模式下是怎么赚钱的，然后分别介绍一下它的几个收入来源，以及这两种模式在会计的记账手段上，对它整个财务的数据有什么影响，以及如果你自己分析财报的时候应该注意哪些点，这样的话不会被别人混淆。

第三就是直接看一下比较重要的数据，我们看看到底现在有哪些事情是我们需要关注的，以及有哪些风险点需要我们额外注意。这些数据我都用最新的数据进行更新，到时候可以跟大家一起看一下它现在的情况。

主要有几点，一个是它在国内的零售业务仍然在快速增长，不过主要是因为直营业务的快速增长，收入高但利润很薄。它主要增长的驱动力已经在放缓，主要是在用户这一块。因为它已经达到了一个很高的用户的基准，所以再往下一步增长就有些难了。

我们看到阿里有一些手段在做一些提升，包括做淘宝特价版这样一些手段，加大用户获取的力度。一会儿我们可以一起看看它的数据，看看它的表现是什么样的。

先从第一部分来，为什么我们看阿里的时候仍然要重点关注它的核心电商的业务。

在开始之前先给大家做一个简单的小介绍，我们作为一个投资者，如果想要仔细分析阿里的财报，应该去哪里找它的财报。其实有很多种方法，比如直接去icec或者香港证交所的官网上都可以查到。我说一下自己的方法，我喜欢去搜索阿里巴巴的投资者关系的网站，它的投资者关系的网站可以很方便的找到它的年报、季报或者一些股东大会的材料。比如要去找它美国证监会的公告，我可以去进入这个网站，进入“投资者关系”的栏目下，找到美国证监会的公告，然后选择annual Report或者Quarterly Report，我就可以看到它相应的报告了。

如果想看中文的同学们可以去香港证交所的官网里去看，点击香港证券交易所，选择中文，它会有一些中文的材料可以看，看起来会更方便一些。点完了之后就可以看到这样一些财报了，如果想看更仔细的财报的话，我推荐你可以这样去找一找，可以看到更详细的一些信息。

为什么我说电商仍然是阿里最具价值的业务，以及在分析阿里投资价值的时候，现在重点也还是主要看电商呢？我们知道阿里什么都做，它做很多很多事情，包括钉钉、菜鸟、阿里云，还有很多优酷这样新的业务，但是其实我们投资一家公司首先要知道，整个市场上对它是怎样估值的。对这种业务比较复杂的公司，一般市场上主流机构的估值模型中都会做分布式估值。

我这里举了国泰君安年报的一个例子，大家可以看到它做估值的时候，会把业务拆成不同的几个部分，比如有一些新业务，有一些核心的老业务，它会用不同的模型来估，估出来之后相当于是把每个部分的估值，比如我单独把淘宝、天猫这部分的估值拿出来，得到一个值，再把菜鸟部分的估值拿出来得到一个值，再把阿里云的部分拿出来得到一个值，每个部分的估值方法可能不太一样，但是我每个部分都能拿到这家公司单独的一个市值是什么样的。

这家公司的情况整个估出来的话，国内核心电商这部分占了83%，基本上它的估值83%都是由国内电商这部分，包括淘宝、天猫这部分贡献的。第二就是阿里云的部分，它给阿里云估了15%，所以很多人认为整个阿里的市值中有15%都是阿里云这块业务贡献的。新零售的业务有6%，所以可以看到在整个估值表中，其实并没有一些很新的业务，像钉钉这样的业务发展的很好，但是它对估值上没有任何贡献，所有主流研报或者成熟的投资者都不会把它们这种不确定性的业务单独拿出来做估值。所以它们对阿里的贡献来说还比较远，比较难估。

单独从这两三年来看，主要还是看核心电商这块看得更重要一些，所以我整个的篇幅也会主要集中在国内电商这块怎么看，阿里云可能也是一个发展的比较好的潜力，但是跟国内电商比起来还是会有一些差距。

具体看一下现在国内电商各个业务收入的表现情况，这一页是把所有季度的数据列出来，纵轴是收入，按照阿里的分法我分了几块业务，核心电商包括淘宝、天猫，云计算包括公有云这样一些业务，主要是对企业的，文娱包括优酷土豆之类的，创新业务就不用说了。

这样可以很明显的看到，其实核心电商增长还是很快的。但是这块我要详细解释一下，这块的增长看起来很快，但是其实有一些问题，它的质量没有以前那么高了，一会儿我会讲为什么。另外一块就是阿里云，可以看到阿里云，云计算这块增长的很快，但是有一个问题，就是最近这一两个季度它放缓了。这可能是一个问题，我们都知道如果一个业绩放缓的话，可能我们会先担心是不是发生了什么问题。（10：18）

这个其实很多人已经关注到了，阿里也解释过，云计算因为有一个很大的客户，它在海外这块的业务使用阿里云有一些问题，所以它现在不再使用了。所以可以看到从2021年一季度开始，整个的收入开始放缓，或者是有一部分的下降。刚才我听投资者关系问答的时候也听到说，这个可能还会再持续一段时间，因为这个大客户的影响还蛮大的，但是如果刨除这个客户的影响的话，可能季度的增速还是能维持在40%以上，这是阿里云的情况，它还是受这个大客户的影响的，但是刨除这个因素，它还是在快速的增长。

其他一些业务现在没有太关注的必要，因为它们还没有贡献很好的盈利和收入，这是收入的情况，包括核心电商和云计算还在快速增长。但是有一个很大的问题，我们看利润，这个蓝线就是核心电商这部分的利润，如果按照利润来说，核心电商已经很长时间没有增长了，为什么它收入增长的那么多，但是利润没有增长呢？一会儿我再详细解释，这是一个风险点。

再看其他的一些利润，包括云计算，文娱，其实都游走在盈亏平衡的边缘，它已经略微亏损很长时间了，但是还一直没有盈利，其实这个阶段也是，云计算业务越广，单位成本会下降，这个阶段我们都会希望它把盘子做大，因为我们都知道如果云计算的盘子做大之后，它的利润还是很好的。包括我们看到海外的亚马逊、微软，都已经靠云计算赢得了很多的利润了，所以云计算这块的业务我们其实还可以多给一段时间。

另外有一个一次性的损失，就是一季度的反垄断，可以看到反垄断直接把利润拉低了很多，但是这个也是一个一次性的影响，它不会短期之内不会罚款罚的更多了，这个倒也不是什么特别大的问题，我们主要关注的事情是反垄断之后它的整改措施。这一页一个很核心的观点是告诉大家，我们刚刚看到它核心电商的收入还是在增长的，但是利润已经不增长了，后面我马上会给大家解释为什么。

在解释这个数据之前，先给大家介绍核心电商这块业务的情况，它有哪些核心的业务，以及它是怎么赚钱的，它赚的钱是怎样计入到财报中的。说到这个我就不得不去解释一下，作为核心电商，包括一些其他的电商平台都会有两大模式，一大模式是卖场，另外一大模式是直营。

对阿里来说，这个平台已经足够大了，所以它两类业务都有。什么叫做卖场模式的业务？比如淘宝或者天猫，或者是这样一些平台部分的电商，它不直接卖货，而是把卖家引入到淘宝和天猫的平台上，由卖家把货卖给买家，淘宝从中收取广告费，淘宝还会根据卖的钱收取佣金，要开店的话可能还要交几万块钱的年费，所以卖场模式是收这几部分的钱。卖家卖了100块钱的东西，不是100块钱全都计入收入的，是只记录其中的4块钱作为收入，所以你可以看到，卖的东西很多，但是收入很少。

直营模式是淘宝或天猫或阿里巴巴作为一个公司，它把货直接从供应商手上买下来再卖给你。淘宝、天猫中什么业务是走直营模式的呢？有几个大家可能知道，一个比较著名的是天猫超市，如果你在淘宝上搜出来一个东西，它打的标是“天猫超市”，说明淘宝已经把这个货从商家的手上买下来了，它再卖给你，它赚中间的差价，不是赚的广告费和佣金。类似这种情况的还有天猫国际，比如你在淘宝上搜一个海外进口的东西，它打的是“天猫国际”的标，它也是一种直营模式，淘宝直接把这个东西买下来再卖给你。

类似的有考拉、银泰、还有一些其他的业务都是走这种直营模式的业务。

看到这儿就会发现一个问题，就是这两个业务不同，计入收入的方式也不同，这就会造成整个财报的收入的增长，并不能真实的反映它业务的增长。为什么这样说，举个例子，比如以前你在淘宝上买一个东西，这个东西是由第三方卖家卖给你的，不管是淘宝卖家还是天猫卖家，他卖给你100块钱的东西，最后淘宝只计入4块钱做到它的财报里面，但是它只要做一件事情，就是把它这个搜索结果从第三方卖家卖给你东西，替换成由天猫超市卖给你的东西，那它的收入就会从4块钱变成100块钱，它只要做一个替换，就很容易的把收入做上去。

但是其实它最后剩的利润还是剩3元到4元的利润，它的利润并没有增加。这也就是我为什么会说收入虽然看起来增长的很快，但其实很多的质量没有以前那么高了。这是大家额外需要注意的一个点，一会儿我会给大家做一个详细的演示，你就能看到它的影响是什么样的。

说到这儿我先说几个事情，就是卖场模式下三个收入分别是怎么收的，最重要的是广告的收入，有一个很有意思的数据，按照广告收入排名的话，全中国哪家公司排的比较靠前？不是其他的公司，是阿里巴巴，阿里巴巴的广告收入在中国能排到数一数二。它卖广告的模式是把广告卖给平台上的卖家。

第一类最重要的广告叫做“直通车”，直通车是这个广告产品的名称，它主要卖的是搜索广告，如果你搜索一个关键词，比如搜索T恤，在搜索结果页上就可以看到具有带广告标的产品。你们可以回去搜一搜事实，看看淘宝隔几条会出一个广告，基本上这种带广告标的产品都是商家提前付了钱给淘宝，然后淘宝就会从中收取一部分钱，这样的话就会比没投广告的人排序排的更好，更靠前，用户也更容易看到它。

大家可以回去试一试，点开淘宝看一看，随便搜一个词，看看大概隔几条会出一个广告。我记得之前看的时候可能是隔五六条就会出一个，这是搜索广告“直通车”广告的一个情况，它基本上也是最重要的广告，因为很多卖家都特别喜欢买这个广告，用户搜索的时候意“淘宝特价版”不是由淘宝做的，而是由1688这个部门做出来的。

整体就给大家分享这些情况。最后说到估值贵不贵，这个分享很多情况下不太适合给大家讲值不值得买的实行，我只是给大家提醒一点，就是整个阿里巴巴目前看起来估值还好，现在PE是20、30的水平。我一般习惯用的估值方法是根据它的增速，我们可以看到它的收入增速目前还好，但是因为它的收入增速占的没有那么高，所以我可能更关注它的利润增速是什么样的情况。

但是它的利润增速目前因为需要把更多的钱投入到“淘宝特价版”这样的产品上，所以可能短期内它的利润都不会像以前一样特别好看，一个是因为竞争，另外一个是有反垄断的压力，还有它也在投入新的业务，所以说淘宝现在便不便宜呢？至少我知道这是一家研究的比较充分的公司，所以如果你希望它有暴涨暴跌的机会的话，我觉得不太可能，因为过去有几个实锤的利空已经落地了。

至于是否看好它的发展，很重要的一点是观察它几个新业务发展的情况。比如观察一下周围用“淘宝特价版”的人是否变多了，观察一下用“淘宝特价版”有没有在利润上真实的反应出来，现在的情况是“淘宝特价版”虽然量走得很好，但是其实对利润的贡献并没有特别多。

再有一个事情就是观察一下云，这一块我可能不是特别的专业，我们可以看看其他投资者的分享，看看云那部分的情况。我是比较看好云的业务的，但是现在可能还没有释放利润，可能需要再等一段时间观察观察。

所以我觉得淘宝或者阿里巴巴现在算是没那么高也没那么低，能不能赚到钱呢，看你的投资风格，不太容易暴涨暴跌，但是你能不能拿到三五年，可能需要看看自己的投资风格是不是喜欢这种股票，这是我最后一个想说的事情。

如果大家想要研究淘宝更深一些，建议大家可以去看一个很有用的材料就是“淘宝大学”，这是淘宝官方推出的一个网站，在那上面可以看到很多淘宝官方推出的课程，他们最近推什么样的产品，最近淘宝有什么新的政策，其实我偶尔也会去看看这些材料，了解一些淘宝更新的动态。

最后是介绍一下自己，我在雪球的ID叫做“阿鑫NO.1”，是一个互联网产品，也工作了很多年，一直集中在做电商、广告这些领域，所以我所有的分析文章也会集中在电商、广告这些行业的财报的分析上。像是淘宝和拼多多这些公司，我过去写了一些文章进行分析，有一篇科普网，就是从开个网店来介绍各类电商都有什么样的，比如有像淘宝这样的平台，也有一些SaaS的其他的电商股，大家可以看看这篇文章，看一下科普。

阿里巴巴和淘宝、拼多多这一系列的文章，我过去有写如果从平台的角度来看，它们做哪些措施可以提升货币化率，以及它们做哪些事情可以提高广告的变化效率，以及它们现在的竞争格局。还有包括财报相关的事情，我有讲过淘宝和拼多多有哪些营运成本，有哪些费用，它们的费用是怎样受竞争的影响的。还有一个实事就是蚂蚁上市这个事情对阿里巴巴的估值是怎么影响的。

还有一个有意思的事情，很多公司都会有这种“经调整”的收入指标，我有介绍过这些“经调整”的收入指标调整的是什么，我们应该怎么看这些指标，有很多的科普文章。所以如果你对阿里巴巴或者对其他的一些电商股有兴趣，可以关注一下我，在雪球上叫做“阿鑫NO.1”，或者直接在直播间就可以关注我，我后续也会分享更多关于淘宝、拼多多还有一些其他电商行业的文章，主要都是我自己的行业经验，以及我通过财报分析得到的一些观点。

我的介绍就这些，如果大家有问题可以在评论区留言，我会挑一些问题来回答。

我看到有朋友问有PPT吗，我应该会在这两天，在周六之前把PPT整理一下发到雪球上，如果有兴趣的读者可以在我比较新的文章当中找一下这个PPT，我这两天就发一下，可以关注一下我，看最新的文章。

大家有没有什么问题呢？有个朋友问可以介绍一下基马（音）吗？这个指的是什么？这个我没有太关注，可以详细解释一下这个问题吗？

阿里的ARPU值，淘宝和天猫分别贡献多少，这个问题我觉得挺有意思的，就是阿里的ARPU值，天猫和淘宝分别贡献多少。

淘宝和天猫现在从买家端部分不太容易分开，因为买家端主要都集中在淘宝App一部分，天猫App其实没有多少人在用，主要所有的买家端都是在淘宝上。淘宝和天猫主要是在卖家端做区分的，有一部分卖家是新出的卖家，就是很多小卖家，它叫做淘宝卖家，我们一般叫做淘宝C店，天猫卖家是天猫会去邀请一些官方店、品牌店入驻，所以一般来说我们可能会认为，天猫的大店会多一些，淘宝的小店会更多一些。

淘宝和天猫过去有分开公布淘宝天猫的GMV，我记得过去一个数据大概是一半一半，基本上是持平的，天猫涨的更快一些，淘宝最近涨的没那么快。2020财年的数据，淘宝大概是3387，天猫是3202，基本上是一半一半。但这是从卖家的角度分的，所以其实看ARPU值看这一块没有太大价值。不过我们也可以知道一个事情，就是基本上一半是由淘宝店铺组成的，另外一半是由天猫店铺组成的。

有很多朋友问南极人电商怎么样，稍微了解我的朋友都知道，我过去对南极人电商有很多分析，大家可以直接去看我另外一场直播的回放，或者是看我之前的一些文章。简单来说，我觉得南极人电商是一个很好的电商的大卖家，或者大卖家的管家，它帮很多小卖家，因为很多小卖家没有太多经验怎么在淘宝或者拼多多上开店，南极人电商能很好的组织起来这些经销商，教他们怎么在淘宝天猫上开店，他们也聚集了1000多家供应商工厂帮忙供货，这样的话这些卖家也不需要管如何买货的模式。

不过南极人电商最大一个问题就是它的业务模式不是三言两语就能说清楚的，它也没有对标的公司，所以给其他人解释南极人电商的业务怎么样就很难，我花了很多时间，发现投资这家公司最大的风险不是它的业务好不好，而是你怎么去给别人快速的讲明白这家公司的价值。

要说它好不好，我很喜欢这家公司，现在还有很大的仓位在南极人电商上，但是它能不能涨呢？真不好说，我看它的股价一直在坐过山车，所以如果你的心理素质不是特别好的话，在没有认真了解它之前可以慎重考虑。

怎么看闲鱼未来利润贡献，闲鱼的用户量很大，但是它基本上没有贡献收入，所以我觉得短期内可以先不用看，它相当于是一个补充，并没有直接贡献特别大的利润，而且在淘宝中也并没有体现出这部分利润的情况。

基玛是非洲的阿里巴巴，这家公司我还真没了解过，所以可能没有更多可以评论的地方。不过我可以看看，后面有时间的话可以关注一下。

拼多多的ARPU值和淘宝相比怎么样，拼多多基本上只有淘宝ARPU值的三分之一，淘宝大概是每个人人均年消费是9000多块钱，拼多多是2000或者3000块钱，所以拼多多这一块的增长空间还是很大的。因为我的确看到，就我自己个人来说，我的确也会在拼多多上买更多的东西，因为的确会更划算一些。拼多多现在的ARPU值只有淘宝的三分之一，我判断它的增长速度可能会更好一些。

另外一个问题是京东和抖音、快手电商对阿里的冲击有多大。有一个很重要的点，过去很多广告主，比如品牌广告主要卖货基本上只能在淘宝上卖，但是现在有更多的方式了，可以去抖音、快手上找一些网红来帮他们卖货，所以相当于是抖音和快手抢夺了很大一部分之前广告主想投给阿里巴巴的预算，所以这也能看到为什么阿里巴巴最近的利润涨的没有那么快，因为它的广告费不能涨的太贵了，很多人跟它竞争这个广告的收入，所以这块相当于是京东、抖音、快手就能解释为什么阿里巴巴最近利润收入变得那么差的一个情况，影响很大。

京东每个人花了很多钱，对，我在京东上也花了很多钱。

OK，我看没有更多的问题，那今天就可以先到这里，感谢各位的关注，我就先结束了，谢谢各位，拜拜。著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。